La Cina può internazionalizzare il renminbi senza copiare il dollaro?

L’egemonia monetaria americana si basa su deficit e debito. La Cina prova a internazionalizzare il renminbi seguendo una strada completamente diversa.

da Dazibao

C’è un’idea che attraversa gran parte del dibattito sull’internazionalizzazione della valuta cinese: finché la Cina continuerà ad accumulare surplus commerciale, la sua valuta non potrà davvero diventare globale.

Per capire perché questa tesi abbia tanta presa occorre guardare non alla Cina, ma agli Stati Uniti, al meccanismo con cui Washington ha fornito al mondo la sua moneta per ottant’anni. È un meccanismo che funziona solo a una condizione: che l’America viva strutturalmente al di sopra dei propri mezzi.

Partiamo dall’aritmetica. La bilancia dei pagamenti di un paese è un’identità contabile: il saldo delle partite correnti (esportazioni meno importazioni di beni e servizi, più redditi da capitale e trasferimenti) deve essere compensato, con segno opposto, dal saldo del conto finanziario (acquisti e vendite di attività tra residenti e non residenti).

Se un paese registra un deficit delle partite correnti, sta consumando e investendo più di quanto produce. La differenza la paga cedendo al resto del mondo diritti sulla propria economia futura: moneta, titoli, azioni, immobili.

In altre parole, il deficit corrente è un canale attraverso cui riversare la propria valuta, o attività denominate in essa, nel resto del mondo. Simmetricamente, un paese in surplus corrente assorbe valuta estera invece di fornire la propria.

Da qui l’argomento sulla valuta cinese: un’economia che esporta più di quanto importa, come la Cina, drena valuta dal mondo invece di immetterne. Perché mai il resto del pianeta dovrebbe detenere in massa una moneta che il suo emittente, per struttura, non distribuisce?

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La doppia circolazione del dollaro

Gli Stati Uniti registrano deficit delle partite correnti pressoché ininterrottamente dai primi anni Ottanta. Ogni anno, decine e ormai centinaia di miliardi di dollari escono dal circuito domestico americano per pagare merci tedesche, petrolio del Golfo, elettronica assemblata in Asia. Questo è il primo tempo del meccanismo: la fornitura di liquidità.

Il secondo tempo è il ritorno. Quei dollari non restano fermi nei forzieri delle banche centrali o delle imprese estere: vengono reinvestiti negli Stati Uniti, generando un surplus persistente del conto finanziario. Il dollaro esce come mezzo di pagamento e rientra come capitale. È una circolazione a doppio senso che tiene insieme il sistema: l’America compra beni reali dal mondo, il mondo compra carta americana.

Perché il mondo accetta lo scambio? Perché i mercati finanziari statunitensi offrono qualcosa che nessun altro sistema replica su scala comparabile: profondità, liquidità e un menù completo di attività per ogni tipo di investitore. Da un lato, i Treasury, titoli del Tesoro emessi in volumi enormi, scambiati sul mercato obbligazionario più liquido del pianeta, soddisfano la domanda di attività sicure delle banche centrali che devono parcheggiare le riserve ufficiali. Dall’altro, il mercato azionario americano offre attività rischiose ad alto rendimento, le Big Tech in testa, che attirano il risparmio privato globale in cerca di ritorni.

Questa doppia offerta ha fatto guadagnare agli Stati Uniti la definizione di “banchiere del mondo”: un soggetto che si indebita a breve termine e a basso costo (vendendo attività sicure agli stranieri) e investe all’estero a lungo termine e ad alto rendimento (comprando imprese, fabbriche, partecipazioni). Per decenni il differenziale di rendimento tra ciò che l’America paga sui propri debiti e ciò che incassa sui propri investimenti esteri, quello che l’ex Presidente francese Valéry Giscard d’Estaing chiamò già negli anni Sessanta il “privilegio esorbitante”, ha permesso agli Stati Uniti di sostenere ampi deficit senza che aumentasse in misura corrispondente il costo netto di interessi e dividendi pagati al resto del mondo.

L’esempio storico più nitido di questa circolazione è il petrodollaro. Dopo gli shock petroliferi degli anni Settanta, i paesi esportatori del Golfo si trovarono a incassare montagne di dollari. Quei dollari non furono convertiti e dispersi: furono riciclati verso gli Stati Uniti, in Treasury, depositi bancari, immobili, partecipazioni azionarie.

Il circuito si chiudeva così: l’America importava greggio pagando in dollari, i produttori reinvestivano quei dollari in attività americane, e la domanda estera di titoli statunitensi teneva bassi i tassi d’interesse e alto il valore della moneta. Il deficit corrente americano, lungi dall’essere una debolezza, diventava l’ingranaggio che alimentava la centralità del dollaro nel commercio energetico mondiale, e, per estensione, in tutto il commercio mondiale.

Il dilemma di Triffin: la falla nel progetto

Ma il meccanismo porta scritta dentro di sé la propria contraddizione. La individuò l’economista belga Robert Triffin già all’inizio degli anni Sessanta, quando il sistema di Bretton Woods ancorava il dollaro all’oro. Il suo ragionamento, nella versione originale: per fornire al mondo la liquidità di cui l’economia internazionale in crescita ha bisogno, gli Stati Uniti devono emettere dollari in eccesso rispetto alle proprie riserve auree; ma più dollari circolano rispetto all’oro che li garantisce, meno credibile diventa la promessa di convertibilità. Il sistema può funzionare solo erodendo la fiducia su cui si regge. La profezia si avverò nel 1971, quando Nixon sospese la convertibilità e Bretton Woods collassò.

Con il dollaro fiduciario il dilemma non è scomparso: ha cambiato forma. Oggi l’ancora non è più l’oro, ma la solvibilità percepita dello Stato americano. La versione contemporanea suona così: per soddisfare la domanda globale di liquidità e di attività sicure in dollari, gli Stati Uniti devono continuare ad accumulare deficit correnti e a emettere debito; ma ogni anno di deficit accresce la posizione debitoria netta del paese verso l’estero. A un certo punto, gli investitori possono cominciare a chiedersi se quel debito verrà mai onorato al suo valore reale, o se Washington non sarà tentata di alleggerirne il peso per la via più antica: lasciar deprezzare la moneta, o tollerare un’inflazione che eroda il valore reale delle passività.

È una tensione strutturale, non congiunturale. La stessa qualità che rende il dollaro desiderabile, l’abbondanza di attività sicure americane, è prodotta da un processo che, protratto abbastanza a lungo, mina la sicurezza di quelle attività. Il fornitore mondiale di stabilità genera instabilità per il fatto stesso di svolgere la propria funzione.

La posizione debitoria netta degli Stati Uniti verso l’estero, cioè la differenza tra tutte le attività estere detenute da americani e tutte le attività americane detenute da stranieri, ha superato il 90% del PIL nominale. Alla vigilia della crisi finanziaria globale del 2008 era intorno al 20%. In meno di vent’anni il rapporto è più che quadruplicato.

E già nel 2009 Zhou Xiaochuan, allora governatore della banca centrale cinese, ha rilanciato esplicitamente il dilemma di Triffin in un suo celebre saggio del marzo di quell’anno, in piena crisi finanziaria, per sostenere che un sistema monetario internazionale fondato sulla valuta nazionale di un singolo paese è strutturalmente instabile, e che la soluzione andava cercata in strumenti sovranazionali come i Diritti Speciali di Prelievo del FMI.

La posizione cinese, da allora, non è mai stata “sostituire il dollaro con il renminbi” replicandone il modello: è stata erodere gradualmente la centralità del dollaro diversificando fatturazione commerciale, riserve e circuiti di pagamento, senza assumersi i costi, i deficit, il debito e la vulnerabilità che l’egemonia monetaria in stile americano comporta.

Cosa significa per la valuta cinese

Torniamo al punto di partenza. Se quello americano è l’unico modello, la conclusione è obbligata: la Cina, paese strutturalmente in surplus, non può fornire renminbi al mondo e l’internazionalizzazione della sua valuta resterà un progetto zoppo.

Ma è davvero l’unico modello?

Secondo Zhang Ming, vicedirettore dell’Istituto di Economia e Politica Mondiale dell’Accademia Cinese delle Scienze Sociali (CASS) e vicedirettore dell’Istituto Nazionale per la Finanza e lo Sviluppo, la Cina starebbe perseguendo un modello diverso, basato sulla forza del suo settore manifatturiero piuttosto che sul predominio dei suoi mercati finanziari. Come scrive in un suo articolo pubblicato su China Forex, una pubblicazione supervisionata dalla State Administration of Foreign Exchange (SAFE), l’autorità di regolamentazione del mercato valutario cinese:

Non esiste un unico percorso prestabilito per l’internazionalizzazione della valuta. Un paese che desidera espandere l’uso internazionale della propria valuta deve scegliere l’approccio più adatto alle proprie risorse e ai propri punti di forza competitivi.

Da un lato, l’industria manifatturiera cinese si distingue per la sua elevata competitività sui mercati internazionali. Il suo vantaggio non dipende soltanto dai costi contenuti, ma anche dalla qualità e dall’affidabilità dei prodotti, dalla completezza delle filiere produttive e dalla capacità di adattarsi rapidamente ai cambiamenti della domanda.

La Cina rappresenta oggi circa un terzo del valore aggiunto manifatturiero mondiale. Considerata la sua competitività, sia nei settori manifatturieri tradizionali sia in quelli ad alta tecnologia, è probabile che continui a registrare un surplus delle partite correnti ancora a lungo.

Ma le imprese, le istituzioni finanziarie e le famiglie cinesi hanno forti incentivi a espandere le proprie attività all’estero. Come scrive Zhang:

Per le aziende cinesi, la combinazione di attriti commerciali tra Cina e Stati Uniti e l’intensificarsi delle tensioni geopolitiche ha reso sempre più necessaria la diversificazione globale delle catene di approvvigionamento. Con l’aumento degli investimenti e degli impianti di produzione all’estero da parte delle aziende cinesi, è probabile che gli investimenti diretti esteri in uscita dalla Cina continuino a superare quelli in entrata.

In passato la Cina è stata una delle principali destinazioni mondiali degli investimenti diretti esteri. A partire dalle riforme e dall’apertura avviate alla fine degli anni Settanta, l’afflusso di capitali stranieri ha svolto un ruolo fondamentale nello sviluppo del Paese, contribuendo non solo a finanziare la produzione, ma anche a trasferire tecnologie, competenze manageriali e accesso ai mercati internazionali. Gli investimenti esteri sono stati così uno dei principali motori dell’industrializzazione e dell’ascesa economica cinese. Ma negli ultimi anni la Cina è passata gradualmente dall’essere una destinazione di capitali esteri a diventare un importante esportatore di capitali.

Il sorpasso è avvenuto in due tempi, per ragioni opposte. Il primo risale al 2015-2016, gli anni della grande ondata di acquisizioni cinesi all’estero: ChemChina che rileva Syngenta, i conglomerati come HNA, Anbang e Wanda che comprano hotel, cinema e squadre di calcio in mezzo mondo. Secondo i dati del Ministero del Commercio, gli investimenti in uscita superarono allora per la prima volta quelli in entrata.

Fu un sorpasso effimero: Pechino stessa lo interruppe, imponendo tra il 2016 e il 2017 controlli sui capitali per frenare quella che considerava una fuga speculativa travestita da espansione industriale. Nei termini della bilancia dei pagamenti, la Cina tornò a essere importatrice netta di investimenti diretti fino al 2021.

Il secondo cambio di segno, quello strutturale, è in corso dal 2022-2023. Nel 2023 gli investimenti cinesi all’estero hanno raggiunto i 148 miliardi di dollari, e il terzo trimestre di quell’anno ha registrato, per la prima volta nella serie storica dell’amministrazione valutaria cinese, flussi in entrata negativi: le multinazionali straniere rimpatriavano più capitale di quanto ne investissero, attratte dai tassi americani più alti e sospinte dalle tensioni geopolitiche. Nel 2024 gli investimenti diretti all’estero hanno raggiunto circa 162,8 miliardi di dollari, mentre quelli in entrata sono scesi a circa 116-117 miliardi di dollari.

Come riporta il Financial Times, “la massiccia campagna di investimenti esteri della Cina ha dato impulso alla creazione di nuovi poli industriali in paesi come Thailandia, Indonesia, Brasile, Ungheria e Marocco. Gli investimenti esteri cinesi rappresentavano circa l’11% del totale globale nel 2023, un anno in cui i flussi globali di investimenti diretti esteri hanno subito un rallentamento del 2%, secondo i dati cinesi e delle Nazioni Unite”.

Poiché i tassi di interesse in Cina sono oggi sensibilmente inferiori a quelli statunitensi, è aumentata la domanda di finanziamenti in renminbi da parte di soggetti esteri. Se prendere in prestito renminbi può costare meno che prendere in prestito dollari, è probabile che anche prestiti, depositi e altri finanziamenti continuino a generare un’uscita netta di capitali dalla Cina, che presta al resto del mondo più denaro di quanto ne riceva.

Come prosegue Zhang:

In effetti, la struttura della bilancia dei pagamenti cinese negli ultimi anni ha mostrato sempre più spesso proprio questo schema: un surplus delle partite correnti combinato con un deficit delle partite finanziarie. Gli investimenti diretti e gli altri investimenti hanno tutti registrato deficit di diversa entità.

Fornire renminbi al resto del mondo attraverso deflussi dai conti finanziari, consentendo al contempo il ritorno della valuta in Cina tramite i surplus delle partite correnti, si sta affermando come una strategia tipicamente cinese per l’internazionalizzazione della valuta.

In sostanza, la bilancia dei pagamenti cinese degli ultimi anni presenta una struttura che è l’esatto speculare di quella americana. Dove gli Stati Uniti combinano deficit commerciale e surplus finanziario, la Cina combina surplus commerciale e deficit del conto finanziario.

Tradotto: i residenti cinesi — imprese, banche, in parte lo Stato — acquistano più attività estere di quante attività cinesi acquistino gli stranieri. Gli investimenti diretti, come abbiamo visto, hanno cambiato segno; e lo stesso vale per la voce degli “altri investimenti”, cioè prestiti e depositi transfrontalieri. Capitale cinese che esce, sotto forma di fabbriche, crediti, finanziamenti.

Da questa struttura discende un circuito monetario alternativo a quello del dollaro, ma altrettanto coerente. Il renminbi esce dalla Cina attraverso il conto finanziario: prestiti alle economie partner, investimenti diretti denominati in valuta cinese, linee di swap tra banche centrali. E rientra attraverso le partite correnti: chi ha ricevuto renminbi li spende comprando merci cinesi: macchinari, pannelli solari, veicoli elettrici, beni intermedi.

Il dollaro esce comprando beni e rientra come capitale; il renminbi esce come capitale e rientra nell’acquisto di beni. Sono due circolazioni complete, solo percorse in senso opposto. E quella cinese ha un ancoraggio che quella americana ha perso da tempo: la domanda di renminbi è agganciata all’economia reale, alla capacità manifatturiera del paese, non alla disponibilità del resto del mondo a detenere passività finanziarie di un debitore.

Secondo Zhang:

Rispetto al modello statunitense, i persistenti surplus delle partite correnti aumenterebbero le attività esterne nette della Cina. Nel medio termine, ciò potrebbe rafforzare le aspettative di apprezzamento del renminbi e aiutare la Cina a evitare, almeno in parte, il dilemma di Triffin. Il percorso cinese potrebbe quindi rivelarsi più sostenibile rispetto al modello statunitense.

Il meccanismo americano fornisce dollari accumulando debito estero netto, ed è questo debito crescente, come abbiamo visto, a corrodere nel tempo la fiducia su cui il sistema si regge. Il meccanismo cinese fornirebbe renminbi accumulando attività estere nette: ogni anno di surplus corrente rafforza la posizione creditoria della Cina verso il mondo.

L’obiezione immediata è che un simile percorso non abbia precedenti. Ma il precedente esiste: sono gli Stati Uniti stessi. Nei primi anni di Bretton Woods, l’America era esattamente dove la Cina si trova oggi, cioè era la manifattura dominante del pianeta, in surplus corrente strutturale.

In quel momento gli USA hanno fornito dollari al mondo non attraverso deficit commerciali, ma attraverso l’esportazione di capitale: il Piano Marshall ne è l’archetipo. Washington prestava dollari all’Europa in ricostruzione, e l’Europa usava quei dollari per comprare macchinari, attrezzature e beni americani.

Il dollaro è diventato la valuta del mondo prima e senza i deficit correnti americani, che iniziarono solo negli anni Ottanta. La tesi secondo cui il deficit è la condizione dell’egemonia monetaria confonde una fase del percorso con il percorso intero.

Come conclude Zhang:

Questa esperienza storica suggerisce che l’internazionalizzazione della valuta potrebbe procedere in due fasi.

Nella prima fase, il principale vantaggio competitivo di un paese risiede nel settore manifatturiero. Pertanto, promuove l’uso internazionale della propria valuta attraverso una combinazione di surplus delle partite correnti e deficit delle partite finanziarie.

Nella seconda fase, con l’aumento della competitività relativa dei suoi mercati finanziari e il calo di quella del suo settore manifatturiero, il paese si orienta verso un modello basato su disavanzi delle partite correnti e surplus delle partite finanziarie.

L’internazionalizzazione del renminbi si trova attualmente nella prima di queste due fasi.