Cina: falle nelle stime occidentali sui sussidi alle imprese.

Nel 2026 l’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE/OECD) ha pubblicato uno studio [ https://substack.com/redirect/a024c603-7134-4080-b9d2-d55a1910c0ea?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] che sostiene che le imprese cinesi avrebbero ricevuto da tre a otto volte più aiuti pubblici delle concorrenti occidentali. E i sussidi spiegherebbero quasi il 60% delle quote di mercato mondiali conquistate dalla Cina in vent’anni.
L’OCSE ha sede a Parigi e riunisce le economie avanzate, Italia e Stati Uniti compresi. La Cina non ne fa parte. Il suo segretario generale, Mathias Cormann, ha riassunto [ https://substack.com/redirect/7bd57f34-8f49-40ad-9f02-31a8cc23a5fb?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] il risultato con un’immagine efficace: i sussidi funzionano come il doping nello sport, fanno vincere gli atleti meno bravi a spese dei più capaci. Il Financial Times [ https://substack.com/redirect/b8925785-af03-4c82-9418-c6cf6e771997?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] ha scritto che le conquiste cinesi sono “trainate dai sussidi”.
Da allora quelle cifre circolano come un dato di fatto. Servono a giustificare dazi, indagini anti-sussidio e la nuova parola d’ordine dell’Occidente: sovraccapacità, cioè l’idea che la Cina produca più di quanto il mondo possa assorbire.
Ma a ottobre è arrivata una smentita da una fonte insospettabile. Nicholas Lardy ha pubblicato un policy brief [ https://substack.com/redirect/882a7139-6f9e-4296-a429-2e5bcec5a675?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] per il Peterson Institute for International Economics di Washington (PIIE). Il PIIE è un centro studi dell’establishment economico americano, non certo vicino a Pechino. Lardy è uno dei massimi esperti statunitensi di economia cinese, autore di Markets over Mao e The State Strikes Back.
La sua tesi è semplice: la parte più grossa della stima OCSE poggia su un errore di misura. In particolare, secondo Lardy, il metodo usato per calcolare i prestiti agevolati rischia di gonfiare il totale.
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Per capire la critica, bisogna prima chiarire che cosa si intende per politica industriale e come si misura un sussidio.
Per politica industriale si intendono le scelte con cui un governo cerca di orientare quello che un’economia produce: quali settori sostenere, quali tecnologie sviluppare, dove conviene investire. Un governo può farlo con contributi alle imprese, ma anche costruendo infrastrutture, finanziando ricerca, formando lavoratori o usando appalti pubblici.
Il rapporto della Banca Mondiale del 2026 [ https://substack.com/redirect/5c8bf8cc-8853-4bf5-885b-de5b386edfc2?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] considera quindici strumenti di politica industriale, tra cui tariffe e sussidi. Un sussidio è una forma specifica di vantaggio economico concesso da un’autorità pubblica. Può essere un contributo a fondo perduto, una riduzione delle imposte, un prestito con interessi più bassi di quelli che l’impresa pagherebbe sul mercato, oppure terreni, energia o capitale forniti a condizioni favorevoli.
Queste forme di aiuto non producono tutte una spesa pubblica visibile nello stesso modo. Un contributo esce direttamente dal bilancio. Uno sconto fiscale è un’entrata che lo Stato rinuncia a incassare. Un prestito agevolato può non costare subito una somma equivalente al valore del prestito: il vantaggio per l’azienda è soprattutto la differenza tra gli interessi che paga e quelli che avrebbe pagato a condizioni di mercato.
Per i prestiti, il sussidio corrisponde al risparmio sugli interessi rispetto a un tasso di riferimento, non all’intero valore del finanziamento. Immaginiamo un’impresa che prenda in prestito un miliardo di yuan al 4 per cento. Se un’azienda comparabile, con lo stesso rischio e lo stesso tipo di garanzie, sul mercato pagasse il 5 per cento, la prima risparmia circa dieci milioni di yuan di interessi in un anno. Quel risparmio è la misura approssimativa del vantaggio finanziario.
Lo studio dell’OCSE si basa su una banca dati chiamata MAGIC (Manufacturing Groups and Industrial Corporations). Raccoglie i bilanci di 525 grandi imprese manifatturiere di tutto il mondo, in 15 settori industriali, dal 2005 al 2024. Tra i settori ci sono pannelli solari, semiconduttori, acciaio, cantieristica navale e automobili. Le imprese cinesi sono 147, il 28% del totale.
Nella sua stima, l’OCSE misura tre forme di sostegno: i contributi diretti alle imprese, gli sconti sulle imposte societarie e i prestiti concessi a condizioni più favorevoli di quelle di mercato.
Nella stima OCSE sulle imprese cinesi, quest’ultima voce (i prestiti sotto il prezzo di mercato) è la più consistente: secondo i dati, rappresenta circa tre quarti del sostegno stimato nel periodo 2005–2024 e oltre la metà nel 2024.
Il grafico dell’OCSE confronta il sostegno pubblico ricevuto dalle imprese di diverse regioni. L’altezza di ogni colonna indica quanto valgono, in media, i sussidi rispetto ai ricavi annuali delle imprese: per esempio, una colonna al 2,3% significa circa 2,30 di sostegno ogni 100 di ricavi. I dati sono una media del periodo 2005–2024 per 15 settori industriali.
Le colonne sono divise in tre componenti: contributi diretti (blu scuro), agevolazioni sulle imposte (verde acqua) e prestiti a condizioni più favorevoli di quelle di mercato (arancione). Per la Cina il totale è circa 2,3% dei ricavi, molto più alto che nelle altre aree rappresentate; la parte più grande è quella arancione, perché, come abbiamo scritto, in questa stima OCSE il credito agevolato è la principale delle tre forme di sostegno considerate per le imprese cinesi. Senza questa voce, il divario tra la Cina e il resto del mondo si ridurrebbe drasticamente.
Ma parlando di credito agevolato, il problema è stabilire quale sia il tasso di mercato con cui fare il confronto. È il cosiddetto benchmark, cioè il termine di riferimento.
La critica di Lardy si concentra sul riferimento usato per calcolare il costo del credito cinese. L’OCSE confronta i tassi pagati dalle imprese con un tasso ipotetico di mercato, costruito a partire da un tasso base e da una maggiorazione legata al rischio dell’impresa.
Per decidere se le imprese occidentali hanno ricevuto prestiti “sotto il mercato”, l’OCSE ha usato come metro Euribor, un riferimento per i prestiti tra banche nell’area euro, e SOFR, un tasso a breve legato ai prestiti garantiti da titoli del Tesoro USA.
I tassi d’interesse si possono immaginare come una scala. In fondo c’è il tasso della banca centrale, subito sopra quelli che le banche si fanno tra loro, come l’Euribor, o i prestiti garantiti da titoli di Stato, come il SOFR, quasi privi di rischio. I tassi Euribor [ https://substack.com/redirect/c7155579-c380-4ab6-958c-3d4229eb9bb2?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] a 12 mesi nell’estate-autunno 2026 sono stati a circa 2,9-3,0%, il SOFR [ https://substack.com/redirect/c4ebd3d7-0a1e-42b5-9b28-a98b3f86b85e?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk] a circa 3,87-3,90% a inizio ottobre 2026.
Più su ci sono i prestiti alle grandi imprese, poi alle piccole, infine alle famiglie. Un’impresa, per quanto solida, rischia più di una banca, e in Europa i suoi prestiti sono spesso costruiti proprio come “Euribor più un sovrapprezzo”: pagare meno dell’Euribor è quasi impossibile senza un aiuto pubblico. Se l’asticella del “prestito agevolato” viene messa a quel livello, quasi nessun prestito occidentale ci finisce sotto.
In Cina lo SHIBOR (Shanghai Interbank Offered Rate) è il tasso a cui le grandi banche cinesi dichiarano di essere disposte a prestarsi renminbi tra loro, senza garanzie. È l’equivalente cinese dell’Euribor.
Ma per stimare i sussidi cinesi, l’OCSE non ha usato lo SHIBOR, ma il Loan Prime Rate (LPR), che non è un tasso tra banche, ma è un tasso per i prestiti ai clienti, quindi è normalmente più alto. Oggi l’LPR a un anno è al 3,0% [ https://substack.com/redirect/b85129cb-1c68-489b-b5bf-a3228af89eb2?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ] e lo SHIBOR a 12 mesi intorno all’1,44% [ https://substack.com/redirect/7d3bbfee-c2e6-41d7-9d67-5d70fc6b5920?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ]: il divario è di circa 155 punti base. Tra il 2010 e il 2024, scrive, il LPR è stato mediamente circa 1,2 punti percentuali più alto dello SHIBOR.
Quindi un’impresa cinese che paga, poniamo, il 2,8% di interessi quando lo SHIBOR è al1,4% e l’LPR al 3%, versa un normale premio per il rischio. Eppure nel conto OCSE risulta sussidiata.
L’asimmetria lavora nei due sensi allo stesso tempo. Il metro occidentale, rende quasi invisibili gli aiuti occidentali. Il metro cinese, più alto, gonfia quelli cinesi. Lardy lo dice in modo netto: se per i Paesi OCSE si usano tassi interbancari, per la Cina si doveva usare un tasso comparabile, e l’OCSE non l’ha fatto.
L’OCSE una giustificazione ce l’ha: l’LPR dovrebbe essere il tasso che le banche fanno ai loro clienti migliori, cioè le imprese più solide e affidabili, che di solito possono prendere a prestito a tassi d’interesse più bassi rispetto agli altri clienti. Quindi l’OCSE lo prende come punto di partenza, ci aggiunge un sovrapprezzo per il rischio della singola impresa e ottiene il tasso “giusto”. Tutto quello che l’impresa paga in meno è sussidio.
Il problema è che l’LPR, nella pratica, non è il prezzo riservato ai clienti migliori, ma  una sorta di “prezzo di listino” del denaro prestato alle imprese cinesi.
Prima del 2019 il listino lo decideva direttamente la banca centrale cinese, la Banca popolare cinese (PBOC). Le banche raramente facevano sconti: quel prezzo funzionava, di fatto, come un minimo sotto il quale non si scendeva. C’era un effetto collaterale. Quando la banca centrale abbassava i tassi per aiutare l’economia, il taglio arrivava a fatica a imprese e famiglie, perché le banche continuavano a prestare a prezzi alti.
Nell’agosto 2019 la PBOC ha cambiato le regole. Da allora il listino, cioè l’LPR, non lo decide più lei. Ogni mese una ventina di grandi banche comunica un tasso, e l’LPR è la media di questi tassi. Sulla carta ogni banca dovrebbe indicare il prezzo che fa ai suoi clienti più affidabili. In pratica le banche fanno un calcolo diverso: partono da quanto costa a loro procurarsi denaro dalla banca centrale e ci aggiungono un margine di guadagno. Il risultato riflette i costi delle banche più che il prezzo davvero offerto ai clienti migliori.
Lo scopo della riforma era proprio eliminare quel minimo non scritto: permettere alle banche di fare sconti rispetto al listino, così che i tagli dei tassi arrivassero davvero all’economia.
Lo scopo è stato raggiunto. Ecco quanti nuovi prestiti, secondo la stessa PBOC, sono stati concessi a un prezzo più basso dell’LPR:
dicembre 2019: circa 1 su 5 (21,9%)
marzo 2024: circa 2 su 5 (40,4%)
fine 2024: circa 45 su 100
marzo 2026: quasi 1 su 2 (48,8%). Un altro 9,3% è stato concesso esattamente all’LPR, il restante 41,9% a un prezzo più alto.
Oggi, quindi, l’LPR non è il prezzo più basso del mercato: sta a metà classifica. Circa metà dei prestiti costa di meno, l’altra metà di più.
Lo SHIBOR invece nasce nel gennaio 2007, quando la Banca popolare cinese decide di dotare la Cina di un tasso costruito sul modello di quelli usati a Londra e in Europa. Ogni giorno lavorativo, la mattina, un gruppo di grandi banche (attive nel mercato in cui le banche si prestano denaro tra loro) comunica a quale tasso sarebbe disposto a prestare renminbi alle altre banche, senza chiedere garanzie. Le quotazioni più alte e più basse vengono scartate, le altre vengono messe in media. Il risultato viene pubblicato per otto scadenze diverse, da un giorno a un anno.
È esattamente lo stesso meccanismo dell’Euribor. Anche l’Euribor nasce dalle quotazioni di un gruppo di grandi banche europee su quanto costa prestarsi euro tra loro, per scadenze da una settimana a un anno.
Malo SHIBOR cinese è all’1,4%, mentre l’Euribor europeo è intorno al 3% e il SOFR americano quasi al 4%. Se in Cina il denaro costa così poco, non è già questo un aiuto alle imprese cinesi?
La risposta è no, e capire perché aiuta a smontare uno degli equivoci più diffusi sul “credito facile” cinese.
In ogni Paese c’è un’istituzione che fissa, di fatto, il prezzo di base del denaro: la banca centrale. Negli Stati Uniti è la Federal Reserve, nell’eurozona la Banca centrale europea, in Cina la Banca popolare cinese. Le banche commerciali possono sempre prendere o depositare denaro presso la propria banca centrale, al tasso che questa decide. Per questo i tassi che le banche si fanno tra loro, Euribor, SOFR o SHIBOR, si muovono sempre vicino al tasso ufficiale.
Oggi i tre tassi ufficiali sono molto diversi:
Cina: 1,4%, fermo da maggio 2025;
Eurozona: 2,5%, dopo il rialzo deciso dalla BCE a settembre;
Stati Uniti: tra il 3,75% e il 4%, dopo il rialzo deciso dalla Fed a settembre.
Lo SHIBOR è basso semplicemente perché la banca centrale cinese tiene i tassi bassi. La domanda vera è perché lo fa.
Il compito principale di una banca centrale è tenere sotto controllo l’inflazione, cioè l’aumento generale dei prezzi. Funziona come un termostato. Quando i prezzi salgono troppo, la banca centrale alza i tassi: prendere a prestito costa di più, si spende e si investe meno, i prezzi si raffreddano. Quando i prezzi salgono troppo poco, abbassa i tassi per rimettere in moto l’economia.
In Europa e negli Stati Uniti, nel 2026, i prezzi corrono. A settembre l’inflazione dell’eurozona ha raggiunto il 3,8%, spinta dall’energia, i cui prezzi sono saliti di quasi il 19% in un anno. In Italia è arrivata al 4,2%. Negli Stati Uniti è intorno al 3,4%. Le banche centrali occidentali hanno quindi ricominciato ad alzare i tassi.
In Cina accade l’opposto. A settembre i prezzi al consumo sono saliti solo dello 0,9% in un anno, e negli anni precedenti l’inflazione era rimasta vicina allo zero. Le famiglie cinesi spendono poco, il mercato immobiliare è in crisi da anni e la propensione al risparmio è altissima. Con prezzi quasi fermi, una banca centrale non ha alcun motivo di alzare i tassi: deve anzi tenerli bassi per sostenere la domanda.
Per confrontare davvero il costo del denaro tra Paesi diversi, gli economisti usano il tasso reale: il tasso d’interesse meno l’inflazione. Il motivo è semplice. Se prendo a prestito al 4% ma i prezzi salgono del 4%, quando restituisco il prestito i soldi valgono meno di quando li ho ricevuti, e il debito in realtà non mi è costato quasi nulla.
Con un calcolo approssimativo:
In termini reali il denaro costa in Cina più o meno quanto negli Stati Uniti. E nell’eurozona, oggi, costa addirittura meno: con un’inflazione al 3,8%, chi prende a prestito all’Euribor restituisce soldi che valgono meno di quelli ricevuti. Il “denaro facile”, se proprio vogliamo usare l’espressione, in questo momento è europeo.
Il confronto ha dei limiti. Mette insieme tassi di durata diversa, usa l’inflazione dell’ultimo anno invece di quella attesa e cambia di mese in mese. Va preso come ordine di grandezza, non come misura esatta. C’è anche un dettaglio che complica il quadro cinese: i prezzi alla produzione, cioè quelli che le fabbriche incassano per i loro prodotti, a settembre sono saliti del 5%, trainati dall’energia. Ma la banca centrale guarda soprattutto ai prezzi pagati dalle famiglie, che restano deboli.
I tassi d’interesse cinesi sono bassi per ragioni precise.
La prima è la quantità di risparmio. Le famiglie cinesi mettono da parte una quota del reddito molto superiore a quella occidentale e la depositano in banca. Le banche hanno quindi moltissimo denaro da prestare, mentre la domanda di prestiti è debole: le imprese più dinamiche, come abbiamo visto, si finanziano soprattutto con i propri utili e con la Borsa. Quando un bene abbonda e pochi lo chiedono, il suo prezzo scende. Vale anche per il denaro.
La seconda sono i controlli sui capitali. Su questo tema abbiamo già fatto un articolo di apprendimento poco tempo fa, trovate qui sotto il link:
In un’economia completamente aperta, tassi molto più bassi di quelli americani spingerebbero i risparmiatori a portare i soldi all’estero, dove rendono di più, e lo yuan perderebbe valore. La Cina limita i movimenti di capitale in uscita, e questo permette alla banca centrale di tenere i tassi bassi con maggiore autonomia. È una libertà che ha dei limiti: il divario con i tassi americani pesa comunque sul cambio, e le banche cinesi guadagnano già così poco sulla differenza tra prestiti e depositi che scendere ancora sarebbe difficile.
Il livello basso dei tassi cinesi non è un regalo alle imprese. È la conseguenza di un’economia con prezzi quasi fermi, molto risparmio e poca domanda di credito. Per lo stesso motivo nessuno direbbe che la BCE stava “sussidiando” le imprese europee quando, tra il 2016 e il 2022, teneva i tassi sotto zero.
Per capire se un’impresa riceve un aiuto, quindi, non ha senso confrontare il suo tasso con quelli di un altro Paese. Bisogna confrontarlo con il prezzo normale del denaro nel suo stesso Paese, nello stesso gradino della scala. È esattamente ciò che chiede Lardy: per l’Europa il tasso tra banche europeo, per la Cina il tasso tra banche cinese. Cioè lo SHIBOR, non l’LPR.
Gli economisti Zhu He e Guo Kai del CF40, un centro studi di Pechino [ https://substack.com/redirect/ae7b8e27-b8fa-4e72-8acd-c8dc7be49de5?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ], hanno portato il ragionamento OCSE alle estreme conseguenze. Dal 2023 i tassi dei mutui per la casa in Cina sono costantemente sotto l’LPR a cinque anni. Con il metodo OCSE dovremmo concludere che lo Stato cinese sussidia massicciamente l’acquisto di case. In realtà i tassi dei mutui sono scesi perché la domanda di case è crollata: è il mercato, non un sussidio.
Lo stesso vale per le imprese. Un prestito sotto l’LPR può riflettere un aiuto politico. Ma può anche riflettere un cliente solido, garanzie robuste, o semplicemente banche che si fanno concorrenza per prestare in un’economia dove la domanda di credito è debole. Il metodo OCSE non distingue tra questi casi.
Detto in concreto: un’impresa cinese che prende a prestito sotto l’LPR, come ormai succede a quasi un prestito su due, entra nel conto OCSE come impresa sussidiata. Con lo SHIBOR come metro, la stessa impresa potrebbe risultare semplicemente un buon cliente che paga un normale sovrapprezzo per il rischio.
Quanto cambia il risultato finale? Lardy ammette di non poterlo calcolare, perché l’OCSE non ha reso pubblico l’elenco delle imprese della banca dati né i dati azienda per azienda. Nessun ricercatore esterno può rifare i conti e verificare.
Un tentativo indiretto l’ha fatto Li Yuankun [ https://substack.com/redirect/677e6304-ea32-4512-899d-0a8dca407866?j=eyJ1IjoiNTlsZnV2In0.3wNpH4upFWdMdp8u3Pt4Nn-lUoYxo4CZDOIymD2Owhk ], ricercatore dell’Istituto di economia e politica mondiale dell’Accademia cinese delle scienze sociali (CASS). Li ha preso le imprese cinesi quotate in Borsa tra il 2019 e il 2024, nei settori corrispondenti a quelli dell’OCSE. Ha tenuto fermo tutto il resto e ha cambiato solo il metro.
Sulle 147 imprese più grandi, ha trovato che con l’LPR come metro, i “prestiti agevolati” risultano 5,65 volte più grandi che con lo SHIBOR e 16,68 volte più grandi che usando come metro il rendimento dei titoli di Stato cinesi.
Li Yuankun è corretto nel precisare i limiti del suo esercizio. Il metodo OCSE completo include anche correzioni per il rischio di credito, le garanzie e le scadenze. La stima OCSE finale, quindi, non si ridurrebbe esattamente di quelle proporzioni. Ma, come abbiamo detto, l’OCSE non ha reso pubblico i dati che ha usato nella sua stima.
Ciò che Li Yuankun dimostra è che la sola scelta del metro può moltiplicare di diverse volte la voce più pesante del conto cinese.
La conclusione di Lardy è altrettanto sobria: gli studi esistenti, scrive, non offrono una guida utile a chi deve decidere quanto siano grandi i sussidi cinesi. Il Peterson Institute aggiunge che i governi dovrebbero evitare di usare cifre contestate per giustificare il protezionismo.
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