Cina: perchè la finanza non è libera e dominante come dettano le leggi del capitalismo.

Di Dazibao. https://dazibao.substack.com/p/perche-la-cina-non-ha-una-sua-wall

C’è una cosa che un pensionato italiano può fare e che un miliardario di Shanghai non può fare: può prendere i suoi risparmi, trasferirli all’estero e comprare azioni americane, titoli di Stato tedeschi o un appartamento a Londra. Senza chiedere il permesso a nessuno.
Un cittadino cinese residente in Cina, per quanto ricco, non può. Può comprare valuta estera solo per spese reali: studiare, viaggiare, fare acquisti all’estero. Fino a 50.000 dollari l’anno basta dichiarare a cosa servono; oltre, servono i documenti. E non può usarli per comprare una casa fuori dalla Cina, né azioni o obbligazioni straniere, se non attraverso fondi autorizzati dallo Stato. Chi viola le regole finisce in una lista di sorveglianza e per due anni perde il diritto di cambiare valuta in modo agevolato.
Lo stesso vale, con regole diverse, per banche, fondi e assicurazioni, che possono investire all’estero solo attraverso canali autorizzati e sotto sorveglianza. E vale anche nella direzione opposta: un fondo americano o europeo che vuole comprare titoli cinesi deve passare per porte d’ingresso costruite apposta da Pechino.
Certo, il muro non è perfetto: tra prestanome familiari, banche clandestine e criptovalute, una parte del denaro riesce a passare lo stesso. Ma deve passare di nascosto.
Detto così, sembra il ritratto di un paese chiuso, magari arretrato. Ma guardiamo i numeri.
La Cina produce quasi il 30% del valore aggiunto manifatturiero mondiale: più di Stati Uniti, Giappone e Germania messi insieme. Ha il secondo mercato azionario e obbligazionario del pianeta. Le sue fabbriche e le sue merci sono ovunque. La sua moneta e i suoi mercati finanziari, invece, no. 
Gli investitori stranieri possiedono appena l’1,7%: meno della metà dello yen giapponese, la moneta di un’economia grande circa un quinto di quella cinese. Nei pagamenti internazionali la valuta cinese si ferma intorno al 3%.
Numeri che descrivono la Cina come un gigante dell’economia reale, ma un nano della finanza internazionale.

Per mezzo secolo tutte le grandi economie avanzate hanno fatto il percorso opposto. Gli Stati Uniti hanno smantellato gli ultimi controlli sui capitali nel 1974, la Gran Bretagna di Margaret Thatcher nel 1979, il Giappone nel 1980. Anche l’Italia ha avuto il suo muro: nel 1976 il Parlamento rese l’esportazione illecita di capitali un reato penale, e solo nel 1990, con la direttiva europea sulla liberalizzazione, i risparmi degli italiani furono liberi di attraversare il confine. Oggi l’articolo 63 del Trattato sul funzionamento dell’UE vieta qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale, anche verso il resto del mondo. 
Negli ultimi decenni, per le grandi economie avanzate diventare ricchi e aprire le porte alla libera circolazione dei capitali sono andati di pari passo: l’apertura è considerata il punto d’arrivo naturale dello sviluppo.
C’è poi una convenienza di fondo. Una valuta internazionale garantisce enormi vantaggi: si può commerciare e indebitarsi nella propria moneta, senza rischio di cambio e a costi più bassi. Ma una valuta diventa internazionale solo se chi la possiede può usarla liberamente: investirla, prestarla, ritirarla. Non a caso il dollaro, l’euro, lo yen e la sterlina sono le valute che il resto del mondo detiene, presta e usa per investire.
Pechino questa convenienza la conosce benissimo. Due volte ha pianificato di aprire alla libera circolazione dei capitali, ma per due volte si è fermata. Perché?
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Un’agenda già scritta, ma rimasta a metà
Nel novembre 1993 il Terzo Plenum del XIV Comitato centrale del Partito Comunista, la riunione in cui tradizionalmente la dirigenza presenta il suo programma di riforme, trasforma in un piano concreto l’obiettivo fissato un anno prima sotto la spinta di Deng Xiaoping: costruire un’economia socialista di mercato. La decisione ridisegna fisco, banche, imprese di Stato, commercio estero. E la valuta: chiede un cambio fluttuante gestito e di rendere gradualmente il renminbi una valuta convertibile.
Un mese dopo il Consiglio di Stato fissa la sequenza: prima le transazioni commerciali, poi i capitali. Nel 1994 Pechino unifica il cambio; nel dicembre 1996 il renminbi diventa convertibile per il conto corrente, cioè per commercio, servizi e redditi. 
Il passo successivo è il conto finanziario (conto capitale nei documenti cinesi): tutte le operazioni con cui il denaro attraversa il confine per essere investito o prestato, dagli investimenti nelle fabbriche all’acquisto di azioni, obbligazioni e immobili, fino ai prestiti tra banche e imprese. Secondo un economista del FMI, nel 1993 la Cina aveva addirittura fissato l’obiettivo di liberalizzarlo completamente entro il 2000.
Le ragioni erano quelle della teoria economica classica, e negli anni ‘90 sembravano adattarsi alla Cina quasi alla perfezione: i paesi in via di sviluppo hanno bisogno dei capitali di quelli ricchi, e aprendo le porte il denaro arriva dove può rendere di più. 
La Cina di allora era un paese povero di capitali, aveva riserve valutarie modeste, un reddito pro capite basso e obiettivi di crescita enormi. Negli anni ‘90 la liberalizzazione finanziaria era considerata il percorso normale di ogni economia emergente, e nel 1993 Pechino decide di percorrere questa strada.
Ma più a sud, stava per accadere qualcosa che avrebbe invertito la rotta pianificata.
Il “miracolo” delle tigri asiatiche
Negli anni ‘90, quando si parlava di sviluppo, il modello da imitare non era la Cina. Erano le tigri asiatiche: Corea del Sud, Thailandia, Malesia, Indonesia, Filippine. Da trent’anni crescevano a ritmi che l’Europa non aveva mai conosciuto, spesso tra il 7 e il 9% l’anno. Nel 1993 la Banca Mondiale aveva dedicato loro un rapporto dal titolo che diceva tutto: The East Asian Miracle [, il miracolo dell’Asia orientale.
A metà del decennio quei paesi stavano facendo ciò che la teoria raccomandava: aprire i propri sistemi finanziari ai capitali stranieri. E il denaro arrivò. Secondo l’Institute of International Finance, i flussi netti di capitale privato verso Indonesia, Corea, Malesia, Filippine e Thailandia passarono da 41 miliardi di dollari nel 1994 a 93 miliardi nel 1996.
Per capire cosa andò storto, prendiamo la Thailandia, dove tutto cominciò. Da oltre un decennio il baht era di fatto agganciato al dollaro, a circa 25 baht per dollaro. Nel 1993 il governo aveva creato il Bangkok International Banking Facility, un sistema pensato per trasformare Bangkok in un centro finanziario regionale, rendendo molto più facile per banche e imprese thailandesi prendere denaro in prestito all’estero.
Il calcolo sembrava perfetto. In Thailandia i tassi d’interesse erano alti, all’estero molto più bassi. Un’impresa poteva indebitarsi in dollari pagando poco, convertire i dollari in baht e investirli in patria. E siccome il cambio era fisso, non c’era nessun rischio: un dollaro preso in prestito oggi sarebbe costato 25 baht anche al momento di restituirlo. Quasi nessuno si assicurò contro un’eventuale svalutazione. Perché farlo, se il cambio non si era mai mosso?
Quel denaro finì soprattutto in grattacieli, centri commerciali, condomini, borsa. Bangkok si riempì di gru. E gran parte dei prestiti era a breve termine: soldi da restituire o rinnovare entro pochi mesi, investiti in progetti che avrebbero reso solo dopo anni.
Nel 1996, secondo il FMI, la Thailandia spendeva all’estero molto più di quanto incassasse, con un deficit delle partite correnti attorno all’8% del PIL. Il debito estero valeva metà del PIL, e circa il 40% era a breve termine. Il paese viveva di capitali stranieri. Finché continuavano ad arrivare, tutto funzionava.
A un certo punto i mercati cominciarono a fare due conti. Se il deficit era così alto, se le banche erano piene di crediti immobiliari che non sarebbero mai stati ripagati, il baht poteva davvero valere ancora 25 per dollaro?
Gli speculatori internazionali cominciarono a scommettere contro la valuta thailandese, prendendo in prestito baht per venderli subito in cambio di dollari e aspettare la svalutazione per ricomprarli a prezzo più basso. 
Per difendere il cambio, la Banca di Thailandia doveva fare il contrario: comprare baht vendendo dollari dalle proprie riserve. Lo fece per mesi, anche con contratti a termine che nascondevano quanto rapidamente le riserve si stessero svuotando. Le riserve nette scesero da oltre 39 miliardi di dollari nel novembre 1996 a poco più di un miliardo nel luglio 1997.
Il 2 luglio 1997, il giorno dopo che Hong Kong era tornata alla Cina, la Thailandia gettò la spugna, lasciando fluttuare il baht. In pochi mesi la valuta perse più della metà del suo valore.
Ma le imprese che si erano indebitate in dollari incassavano in baht: con il baht dimezzato, il loro debito era raddoppiato da un giorno all’altro. Molte fallirono, trascinando con sé le banche che avevano prestato loro i soldi.
Gli investitori si chiesero se lo stesso potesse accadere nei paesi vicini, e scapparono anche da lì: caddero il peso filippino, il ringgit malese, la rupia indonesiana; a novembre toccò alla Corea del Sud, l’undicesima economia del mondo. Ovunque i creditori smisero di rinnovare i prestiti, le valute crollarono, i debiti in dollari esplosero. I flussi netti di capitale privato verso i cinque paesi, positivi per 93 miliardi nel 1996, nel 1997 diventarono negativi per 12: un’inversione di 105 miliardi di dollari in un solo anno. Il denaro che per anni era entrato a fiumi uscì tutto insieme.
I paesi chiesero aiuto al Fondo Monetario Internazionale, che arrivò con pacchetti enormi, 57 miliardi per la sola Corea, il più grande della sua storia fino ad allora, e condizioni durissime: tassi altissimi, tagli alla spesa pubblica, privatizzazioni, chiusure di banche e apertura ulteriore dei mercati. 
Anni dopo lo stesso FMI, attraverso il suo ufficio di valutazione indipendente, ammise che alcune di quelle ricette avevano aggravato la crisi. Nel 1998 il PIL indonesiano crollò del 13% e il presidente Suharto, al potere da trentadue anni, fu costretto a dimettersi. In Corea la disoccupazione passò dal 2,6% del 1997 al 6,8% del 1998 e tra gennaio e aprile 1998, circa 3,5 milioni di persone consegnarono alle banche anelli, collane e ricordi di famiglia: 227 tonnellate d’oro, fuse e vendute per aiutare il paese a pagare i debiti. 
Ancora oggi i coreani chiamano quegli anni “la crisi del Fondo Monetario Internazionale (FMI)”, con la battuta amara che IMF, l’acronimo inglese per quella istituzione, stesse per I am fired, “sono stato licenziato”. 
Ci fu un paese che rifiutò la cura. Nel settembre 1998 la Malesia di Mahathir Mohamad, contro il parere del FMI, impose controlli sui capitali e fissò il ringgit a 3,80 per dollaro. Fu accusata di tutto. Ma secondo uno studio di Dani Rodrik ed Ethan Kaplan di Harvard, rispetto ai programmi del FMI, le politiche malesi produssero una ripresa più rapida, cali minori di occupazione e salari reali, e un recupero più veloce della borsa, senza consegnare la propria politica economica al Fondo Monetario Internazionale o a Washington.
A Pechino la lezione non passò inosservata. Mentre le valute dei vicini crollavano, la Cina mantenne stabile il renminbi. E, come ha scritto l’economista Yu Yongding, la crisi asiatica convinse i dirigenti cinesi ad accantonare i piani di liberalizzazione. 
Ma l’agenda dell’apertura era destinata a tornare.
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Il ritorno dell’agenda
All’inizio degli anni Duemila la Cina entra nell’Organizzazione mondiale del commercio, diventa la fabbrica del mondo, accumula avanzi commerciali e riserve valutarie a un ritmo mai visto. Nel 2006 le sue riserve superano i mille miliardi di dollari. Il paese povero di capitali degli anni ‘90 non esiste più.
In questo nuovo contesto torna l’agenda dell’apertura. Nel 2002 nasce il programma QFII: i grandi investitori stranieri possono comprare titoli cinesi, ma solo con una licenza ed entro una certa quota. Nel 2006 arriva il suo gemello, il QDII, che permette a istituzioni cinesi autorizzate di investire all’estero, anche qui entro quote fissate dallo Stato. 
Ma presto arriva il 2008, e con la crisi finanziaria globale cambia il modo in cui Pechino guarda al problema. La Cina si ritrova con quasi duemila miliardi di dollari di riserve, in gran parte investite in titoli del Tesoro americano. Il 13 marzo 2009 il premier Wen Jiabao lo dice apertamente in conferenza stampa: “Abbiamo prestato moltissimo denaro agli Stati Uniti, e naturalmente siamo preoccupati per la sicurezza dei nostri beni”. Chiede a Washington di mantenere la propria affidabilità e di garantire la sicurezza degli asset cinesi.
Cinque giorni dopo, la Federal Reserve annuncia che comprerà 300 miliardi di dollari di titoli del Tesoro con denaro creato dal nulla, per sostenere l’economia americana. Per Pechino è la conferma di un timore: una decisione presa a Washington, nell’interesse degli Stati Uniti, può ridurre il valore del dollaro, e con esso quello dei risparmi che la Cina ha accumulato in dollari.
Il 23 marzo il governatore della Banca centrale Zhou Xiaochuan propone una valuta di riserva sovranazionale al posto del dollaro; il giorno dopo Barack Obama risponde che non ce n’è bisogno. Ma il messaggio è chiaro: dipendere dal dollaro è diventato un problema di sovranità.
Nasce così la seconda vita dell’agenda dell’apertura. Non si tratta più di attirare capitali che mancano, ma di rendere più efficiente un sistema finanziario dominato dalle banche di Stato e, soprattutto, di fare del renminbi una moneta internazionale. 
Pechino firma accordi di scambio di valuta con decine di banche centrali e incoraggia il pagamento del commercio estero in renminbi. Ma una valuta diventa davvero internazionale solo se chi la possiede può usarla. Un’impresa brasiliana che vende soia alla Cina e viene pagata in renminbi deve poter investire quei soldi in obbligazioni o azioni cinesi, e poi rivenderli e riportare il ricavato a casa quando vuole. Se ogni operazione richiede quote e licenze, tenere renminbi resta molto meno conveniente che tenere dollari.
Il 23 febbraio 2012 un gruppo di ricerca del dipartimento di statistica della Banca Centrale Cinese, guidato da Sheng Songcheng, pubblica un rapporto dal titolo eloquente: Le condizioni per accelerare l’apertura del conto capitale in Cina sono sostanzialmente mature. Il rapporto propone una tabella di marcia che nel giro di dieci anni avrebbe dovuto aprire completamente la Cina ai capitali stranieri.
Secondo Yu Yongding, a Pechino ci si attendeva un renminbi “sostanzialmente” convertibile entro il 2015, e pienamente entro il 2020.
Nel giugno 2013 Zhang Chun, allora direttore dello Shanghai Advanced Institute of Finance, afferma che il principale collo di bottiglia dell’internazionalizzazione del renminbi è proprio la mancata apertura del conto finanziario.
Il dibattito culmina nel novembre 2013. La Decisione del Terzo Plenum del XVIII Comitato centrale, il documento che apre l’era delle riforme di Xi Jinping, chiede esplicitamente di “accelerare la realizzazione della convertibilità del renminbi nel conto capitale”. Vent’anni dopo il 1993, la seconda economia del mondo sembra pronta a compiere il passo che tutte le altre grandi economie avevano già fatto.
Ma non tutti erano d’accordo. Nello stesso 2013, economisti cinesi autorevoli come Yu Yongding e Lin Yifu mettevano in guardia contro una liberalizzazione affrettata. Per loro, l’apertura del conto finanziario aveva un prezzo troppo salato da pagare.
Il prezzo dell’apertura
C’è un limite che nessun paese può aggirare, e che gli economisti chiamano trilemma di Mundell, dal nome dell’economista canadese Robert Mundell.
Un’economia può perseguire tre obiettivi: la libera circolazione dei capitali (cioè che chiunque possa portare denaro dentro e fuori dal paese quando vuole), un tasso di cambio stabile (cioè una moneta che non oscilla troppo rispetto alle altre) e una politica monetaria indipendente (cioè la possibilità di fissare i tassi d’interesse in base alle proprie esigenze, alzandoli quando l’economia si surriscalda e abbassandoli quando rallenta). Ma di questi obiettivi, può averne solo due alla volta!
Per capire perché, immaginiamo che un paese con capitali liberi e cambio fisso decida di abbassare i tassi d’interesse per sostenere la crescita. Da quel momento un investitore guadagna meno tenendo i soldi in quel paese che altrove. E siccome è libero di spostarli, li sposta: vende la moneta locale e compra dollari o euro. La moneta locale perde valore. Per difendere il cambio, la banca centrale ha solo due strade: vendere le proprie riserve di valuta estera, finché ne ha, oppure rialzare i tassi, cioè rinunciare proprio alla politica che voleva fare.
Ogni grande economia ha fatto la sua scelta. Stati Uniti, Giappone e Regno Unito hanno capitali liberi e una politica monetaria autonoma, ma lasciano fluttuare le proprie valute. I paesi dell’euro sono andati oltre e hanno rinunciato del tutto a una politica monetaria nazionale. Hong Kong, con il suo dollaro agganciato a quello americano dal 1983, ha capitali liberi e cambio fisso, ma i suoi tassi d’interesse seguono quelli decisi dalla Federal Reserve. La Thailandia del 1997 aveva fatto la stessa scelta di Hong Kong, senza averne le riserve e la solidità bancaria.
La Cina ha scelto la combinazione che nessun’altra grande economia avanzata ha voluto: un cambio controllato e una politica monetaria autonoma. Il prezzo di questa scelta sono, appunto, i controlli sui capitali.
Lo si è visto bene di recente. Tra il 2022 e il 2023 la Federal Reserve ha portato i tassi americani oltre il 5%, il livello più alto da vent’anni, mentre la Banca centrale cinese, alle prese con la crisi immobiliare, li abbassava. Con i capitali liberi, enormi quantità di denaro avrebbero lasciato la Cina per inseguire i rendimenti americani, costringendo Pechino a scegliere tra lasciar crollare il renminbi o seguire la Fed. Con i controlli, il renminbi si è indebolito in modo graduale, e Pechino ha potuto continuare a fare la politica di cui aveva bisogno.
I controlli non servono soltanto a decidere il livello dei tassi. Tenendo il risparmio delle famiglie all’interno del paese, permettono allo Stato di orientare dove quel risparmio va a finire: quanto credito far affluire all’economia, a quale costo e verso quali settori. È uno strumento di politica industriale, oltre che monetaria. 
È da queste considerazioni che è partita la critica di chi, in Cina, andando controcorrente, si è opposto all’apertura alla libera circolazione dei capitali.
Controcorrente
La sera del 16 maggio 1979, sull’isola di Kinmen, un capitano dell’esercito di Taiwan scompare dalla sua postazione. Kinmen è un avamposto militare: un’isola controllata da Taipei a pochi chilometri dalla costa della Cina continentale, da dove per anni i due eserciti si sono bombardati e si sono lanciati propaganda con gli altoparlanti. Il capitano si chiama Lin Zhengyi, ha ventisei anni ed è considerato un ufficiale modello. Quella notte entra in acqua e nuota per circa due chilometri nello stretto che separa Kinmen dalla città di Xiamen, nella Cina continentale.
A Taiwan, per anni, lo si crede morto. L’esercito versa perfino un indennizzo alla famiglia. A casa ha lasciato la moglie incinta e un figlio di tre anni. Solo molto tempo dopo si scoprirà dove era finito: nella Repubblica Popolare Cinese, dove aveva cambiato nome, facendosi chiamare Lin Yifu.
Il resto della sua vita è altrettanto improbabile. Lin si iscrive all’Università di Pechino e studia economia politica marxista. Nel 1982 un premio Nobel americano, Theodore Schultz, lo porta all’Università di Chicago, il tempio del pensiero economico liberale. Lì Lin passa quattro anni quasi senza uscire dal campus e scrive una tesi sulla riforma agraria cinese che diventerà un classico. Dopo un anno di ricerca a Yale, nel 1987, rinuncia a offerte di lavoro in America e torna in Cina con trenta casse di libri e articoli in inglese. È il primo economista con un dottorato occidentale a tornare a lavorare nella Cina delle riforme.
Da allora la sua traiettoria è quella di un uomo delle istituzioni. Nel 1994 fonda all’Università di Pechino il China Center for Economic Research, oggi National School of Development, uno dei centri di ricerca più influenti nella formazione della politica economica cinese. Siede per anni nella Conferenza politica consultiva e oggi è deputato all’Assemblea nazionale del popolo. Nel 2008 diventa capo economista e vicepresidente della Banca Mondiale: il primo, nella storia dell’istituzione, proveniente da un paese in via di sviluppo.
Questa biografia aiuta a capire il suo modo di ragionare. Lin conosce dall’interno la teoria economica occidentale, e la usa. Ma ha passato la vita a misurare quella teoria sulla realtà di un paese in via di sviluppo, e a chiedersi perché le ricette che funzionano nei paesi ricchi così spesso falliscono altrove. 
Nell’agosto 2013, nel pieno del dibattito sull’apertura del conto finanziario, Lin pubblica un intervento dal titolo esplicito: Perché non sostengo l’apertura del conto capitale. Aprire, riconosce, è una soglia che la Cina dovrà prima o poi superare nel suo percorso di modernizzazione. Avverte però che è una soglia difficile: l’esperienza di altri paesi in via di sviluppo dimostra che, se la si supera male, un’economia che funziona bene può precipitare improvvisamente in una crisi.
Il primo punto sostenuto da Lin è distinguere tra diverse forme di capitale internazionale. Non tutto il capitale straniero è uguale, e Lin ne individua tre tipi.
Il primo sono gli investimenti diretti esteri: un’impresa straniera che costruisce una fabbrica, compra macchinari, avvia un’attività produttiva. Su questi Lin è largamente favorevole: portano capitale, tecnologia, competenze. E una fabbrica non si può smontare e portare via da un giorno all’altro.
Il secondo è il debito: banche o imprese cinesi che prendono denaro in prestito all’estero. In teoria anche questo aiuta l’economia. Ma qui, osserva Lin, si nasconde una doppia fragilità, la stessa già vista all’opera in Thailandia. Se ci si indebita in dollari ma si incassa in moneta locale, quando quest’ultima si svaluta il debito esplode. E si può incorrere nel disallineamento delle scadenze: se si prende denaro a breve per finanziare progetti che renderanno solo dopo anni, quando i creditori smettono di rinnovare i prestiti un’economia apparentemente sana resta senza liquidità. È la ricetta della crisi delle tigri asiatiche del 1997.
La terza categoria è quella verso cui Lin mostra la maggiore diffidenza: gli investimenti finanziari di breve periodo, diretti verso azioni, obbligazioni e altri titoli facilmente rivendibili. Ed è qui che contesta le due grandi promesse della teoria classica.
La prima promessa è quella della scarsità. In un paese ricco le fabbriche, le strade e i macchinari ci sono già: un investimento in più rende relativamente poco. In un paese povero, invece, il capitale scarseggia e le occasioni di investimento redditizie sono moltissime. Secondo la teoria classica, se il capitale è libero di muoversi, dovrebbe spostarsi spontaneamente dai paesi ricchi a quelli poveri, attratto dai rendimenti più alti. Così un paese povero può investire più di quanto riesce a risparmiare e crescere più in fretta.
A questa teoria Lin risponde che la Cina è un caso particolare: dispone da decenni di un livello di risparmio interno altissimo. Le famiglie, le imprese e lo Stato cinesi hanno risparmiato una quota enorme del reddito: nel 2012 il risparmio nazionale lordo superava il 50% del PIL, una delle percentuali più alte della storia economica moderna.
La conclusione di Lin è che un paese emergente non è obbligato a finanziare la propria industrializzazione indebitandosi con l’estero. Se genera abbastanza risparmio e lo trasforma in investimenti produttivi, può accumulare da solo gran parte del capitale di cui ha bisogno.
Un’altra dimostrazione della fragilità della teoria classica è che nella pratica il capitale non fluisce necessariamente dai paesi ricchi a quelli poveri. Per anni il risparmio cinese ha finanziato il debito americano, con il capitale che scorreva dal paese povero a quello ricco: esattamente il contrario della teoria.
La seconda promessa è quella dell’efficienza, e riguarda non quanto capitale c’è, ma dove va a finire. In Cina il credito passa soprattutto dalle grandi banche di Stato, che tendono a finanziare imprese statali, governi locali e grandi progetti pubblici, spesso più per ragioni politiche che di rendimento. Le imprese private, che sono le più dinamiche, faticano ad avere prestiti. Se entrassero fondi e investitori stranieri, promette la teoria classica, questi sceglierebbero solo in base al rendimento: comprerebbero azioni e obbligazioni delle imprese migliori, aggirando le banche statali. La concorrenza costringerebbe tutto il sistema a diventare più efficiente: il denaro andrebbe dove rende di più, e quindi dove serve di più all’economia.
Alla tesi dell’efficienza, Lin risponde che il capitale finanziario internazionale non cerca il progetto che aumenta di più la produttività nel lungo termine. Cerca il miglior rendimento finanziario in rapporto al rischio, in un orizzonte di tempo che spesso si misura in mesi.
I guadagni più rapidi raramente stanno nelle fabbriche. Stanno in una borsa che sale, in un mercato immobiliare in pieno boom, in una scommessa sul cambio. Il capitale libero, quindi, non va necessariamente dove è più produttivo: va dove sta salendo il prezzo.
Il capitale libero può quindi migliorare l’allocazione delle risorse, ma può anche concentrarsi proprio dove sta nascendo una bolla. E quando milioni di investitori decidono nello stesso momento che il rendimento non compensa più il rischio, quello stesso capitale esce molto più rapidamente di quanto sia entrato, portando allo scoppio della bolla.
Nel 2013, mentre il Partito chiedeva di accelerare verso la libera circolazione dei capitali, Lin arrivava alla conclusione opposta: aprire subito significava rinunciare a una delle difese che avevano permesso alla Cina di attraversare le grandi crisi finanziarie senza il collasso valutario e bancario visto altrove. 
Due anni dopo, i fatti gli avrebbero dato ragione.
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2015: la prova dei fatti
Dopo il Plenum del 2013 la tesi di Lin non prevale, e la Cina accelera verso l’apertura. Nel novembre 2014 nasce lo Shanghai-Hong Kong Stock Connect, che collega le due borse delle due città cinesi e permette agli investitori stranieri di comprare azioni di Shanghai attraverso Hong Kong, e a quelli cinesi di fare il percorso inverso. Le quote per gli investitori stranieri si allargano, le imprese cinesi sono incoraggiate a investire all’estero e i limiti ai prestiti in valuta si allentano.
Pechino lavora per un traguardo simbolico: l’ingresso del renminbi nel paniere dei Diritti speciali di prelievo del FMI, accanto a dollaro, euro, yen e sterlina, cioè la consacrazione come moneta di riserva. In cambio, il FMI chiede un cambio più legato al mercato.
Nel frattempo, in borsa, sta succedendo qualcos’altro. Tra la metà del 2014 e il giugno 2015 l’indice di Shanghai passa da circa 2.000 a oltre 5.100 punti: più che raddoppia in un anno. Le ragioni sono diverse. In quegli anni l’economia stava rallentando, il mercato immobiliare aveva perso slancio e la Banca centrale aveva tagliato i tassi: per i risparmiatori, che non possono portare i soldi all’estero e guadagnano poco in banca, la borsa diventa l’unica occasione. I media ufficiali alimentano l’ottimismo, presentando il rialzo come la prova della fiducia nelle riforme.
Milioni di piccoli risparmiatori aprono un conto titoli per la prima volta, e molti comprano a debito. Lo fanno con i prestiti regolari delle società di intermediazione, che a giugno finanziano titoli per oltre 2.200 miliardi di yuan, più di cinque volte l’anno prima. Ma anche attraverso canali paralleli e non regolamentati, piattaforme online e prodotti fiduciari che permettono di investire somme fino a cinque o dieci volte superiori al proprio capitale, e che secondo alcune stime valgono quasi quanto i canali ufficiali.
A metà giugno le autorità di vigilanza, preoccupate, ordinano di chiudere i canali paralleli. È la scintilla. Chi aveva comprato a debito è costretto a vendere per restituire i prestiti. Le vendite fanno scendere i prezzi, e i prezzi in calo costringono altri a vendere. In tre settimane l’indice di Shanghai perde circa un terzo del suo valore.
A quel punto interviene lo Stato, con una forza senza precedenti. Il 4 luglio le ventuno maggiori società di intermediazione si impegnano a investire almeno 120 miliardi di yuan in azioni. La Banca centrale fornisce liquidità a una società finanziaria pubblica, la China Securities Finance, che comincia a comprare titoli di centinaia di aziende, insieme al fondo sovrano cinese, il Central Huijin. 
Questo insieme di soggetti pubblici che comprano azioni per sostenere i prezzi viene soprannominato dai media e dagli investitori il “national team”, la “squadra nazionale”.
Entro l’agosto di quell’anno, secondo una stima di Goldman Sachs, la squadra nazionale ha speso circa 900 miliardi di yuan, oltre 140 miliardi di dollari, arrivando a possedere almeno il 6% dell’intero mercato azionario cinese. Lo Stato era diventato, di colpo, uno dei principali azionisti della borsa.
Intanto le nuove quotazioni vengono sospese, a chi possiede più del 5% di una società viene vietato di vendere per sei mesi, e circa la metà delle società quotate sospende le proprie azioni dalle contrattazioni. Il mercato, letteralmente, si ferma.
L’11 agosto arriva il secondo shock. La Banca centrale cambia il meccanismo con cui fissa ogni mattina il cambio del renminbi, per renderlo più legato al mercato, come chiedeva il FMI. L’effetto immediato è una svalutazione di circa il 2% in un giorno, la più forte da due decenni. I mercati di tutto il mondo leggono la mossa come l’inizio di una svalutazione per sostenere le esportazioni. Il 24 agosto la borsa di Shanghai perde oltre l’8%, e il panico arriva a Wall Street.
Da lì si mette in moto il meccanismo descritto da Lin. Se tutti si aspettano che il renminbi perda valore, conviene portare i soldi fuori prima che succeda, e le uscite indeboliscono ancora di più la valuta. Per spezzare la spirale, la Banca centrale vende dollari. Le riserve, che nel giugno 2014 avevano toccato il record di 3.990 miliardi, a gennaio 2017 erano scese sotto i 3.000. In due anni e mezzo, quasi mille miliardi di dollari sono stati spesi per difendere la valuta.
E a scappare, questa volta, non erano soprattutto speculatori stranieri. Erano in buona parte imprese cinesi. Negli anni precedenti, scommettendo su un renminbi sempre più forte, molte si erano indebitate in dollari; ora, scommettendo sulla svalutazione del renminbi, correvano a ripagare quei debiti prima che diventassero più cari. È, quasi alla lettera, la seconda categoria di Lin: il debito in valuta estera che si rivolta contro chi l’ha contratto.
Le famiglie e i grandi gruppi privati cercano di mettere al sicuro all’estero una parte del proprio patrimonio. Lo fanno anche attraverso una spettacolare corsa agli acquisti oltreconfine. Nel 2016 i conglomerati cinesi comprano di tutto: alberghi di lusso a New York, catene di cinema americane, studi di Hollywood, quote di grandi gruppi alberghieri. E squadre di calcio. Nel giugno 2016 il gruppo Suning, colosso dell’elettronica di consumo, compra l’Inter. Nell’estate dello stesso anno un imprenditore fino ad allora sconosciuto, Li Yonghong, firma l’accordo per comprare il Milan da Silvio Berlusconi per 740 milioni di euro. Molti di questi acquisti avevano una logica industriale; altri servivano soprattutto a portare denaro fuori dalla Cina.
È qui che Pechino cambia rotta. Tra novembre e dicembre 2016 le autorità valutarie introducono controlli severi: i trasferimenti all’estero oltre i 5 milioni di dollari devono essere approvati in anticipo, e le acquisizioni straniere vengono esaminate una per una. Dal gennaio 2017 anche i privati, per comprare valuta, devono dichiarare in un modulo a cosa serve, e viene esplicitamente vietato di usarla per comprare case, azioni o polizze d’investimento all’estero.
La frenata si vede anche a Milano. Con la stretta, la banca cinese che doveva finanziare Li Yonghong si ritira, e per chiudere l’acquisto del Milan, nell’aprile 2017, Li deve farsi prestare circa 300 milioni dal fondo americano Elliott, a tassi altissimi. Un anno dopo non riesce a restituirli, ed Elliott si prende il club. Anche l’avventura cinese dell’Inter finirà allo stesso modo nel 2024, con Suning costretta a cedere la società al fondo americano Oaktree, che le aveva prestato il denaro.
Paradossalmente, in questo periodo di radicale cambio di rotta il FMI aveva approvato l’ingresso del renminbi nel paniere dei Diritti speciali di prelievo. Ma proprio mentre la sua valuta entrava nel club delle monete di riserva, Pechino inverte la rotta e mette in atto decisioni che comportano la perdita dei vantaggi legati all’avere una moneta internazionale.
Ma nel 2017 le uscite si fermano, le riserve tornano a crescere, il renminbi si stabilizza. Che è ciò che interessava di più a Pechino.
Il prezzo della stabilità
La Cina, dunque, non ha mai rifiutato per principio l’apertura. L’ha voluta due volte, e due volte si è fermata: nel 1997, osservando quello che succedeva ai vicini, e nel 2015, sperimentandolo sulla propria pelle.
Da allora l’apertura è continuata, anche in modo significativo, ma secondo un modello preciso. Il ricercatore Johannes Petry, che ha studiato a lungo le borse cinesi, lo chiama “mercato dei capitali di tipo statale-capitalista”: i mercati finanziari cinesi hanno azioni, obbligazioni, futures, investitori privati e stranieri, speculazione, come tutti gli altri. Ma lo Stato conserva gli strumenti per controllarne il funzionamento e orientarne i risultati verso obiettivi di sviluppo nazionale. 
Questa scelta ha un prezzo. Lo pagano le famiglie cinesi: se il risparmio non può uscire dal paese, resta in gran parte nelle banche, che possono remunerarlo poco. Quel risparmio a basso costo ha finanziato per decenni infrastrutture, industria e imprese di Stato, ma anche l’espansione del settore immobiliare. 
E lo paga il renminbi. La Cina pesa per quasi un quinto dell’economia mondiale, ma la sua valuta resta una frazione minima dei pagamenti internazionali e delle riserve delle banche centrali. Finché chi possiede renminbi non potrà usarli liberamente, il dollaro continuerà a dominare. È una rinuncia consapevole a una parte di quel potere valutario che rappresenta uno dei grandi vantaggi delle economie avanzate.
Pechino ha messo questi costi su un piatto della bilancia e, sull’altro, la stabilità e la capacità di decidere da sé quanto credito far affluire all’economia, a quale prezzo e verso quali settori. 
Nella sua visione, la finanza deve restare al servizio della produzione, dell’innovazione e dello sviluppo nazionale, e non diventare una forza autonoma capace di condizionare le politiche dello Stato.
Se questa scelta reggerà anche quando la Cina vorrà davvero sfidare il dollaro, è una delle grandi domande dei prossimi decenni.

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